股天乐 天星医疗港股过会：国产运动医学一哥的资本救赎与隐忧

《投资者网》蔡俊

4月，港交所一则公告打破国产运动医学赛道的平静：天星医疗（下称“公司”）顺利通过上市聆讯。

作为国内运动医学植入物领域的“一哥”，公司历经三年辗转，从A股科创板折戟到两度递表港股，如今终于站在资本市场的门口。

根据招股书，公司的业绩颇为亮眼：2023年至2025年前三季度，营收和净利润不断攀升。但光鲜业绩的背后，是保荐人单方面撤保、创始人清仓套现、专利诉讼悬顶、合规隐患未消等一系列硬伤。看似“终圆梦”的IPO长跑，实则藏着瑕疵。

科创板折戟疑云：保荐人撤保的不寻常信号

天星医疗的上市之路，始于A股科创板的布局。2023年，公司与中金公司签署上市辅导协议，同年9月IPO申请获上交所受理，剑指国产运动医学第一股。彼时，凭借6.5%的市场份额（2024年数据），以及覆盖3000余家医院的渠道优势，公司被市场寄予厚望。

但审核进程的拖沓，早已埋下种子。2023年上交所发出首轮问询函，2024年公司才予以回复，同年底更新招股书时，公司将募资额下调至8.8亿元。

真正的转折发生在2025年，中金公司突然单方面撤销保荐，导致上交所终止其发行上市审核。中金不仅是保荐人，同时还是公司的股东利益相关方。截至2024年9月底，中金通过两只基金间接控制雅惠锦霖27.09%的合伙份额，而雅惠锦霖持有公司4.04%的股份。

对于撤保原因，公司在后续港股招股书中轻描淡写地解释为“当时市场状况”，并强调与中介机构无分歧。但在资本市场看来，保荐人主动退出，尤其是在持股关联方的情况下，更像是一次“风险规避”。

A股受挫后，天星医疗迅速转向港股，试图“曲线上市”。2025年8月首次递表港交所失效后，后再次递表并通过聆讯。

股权腾挪迷局：创始人清仓套现与内控硬伤

股权结构的混乱与核心团队的不稳定，是天星医疗IPO的另一大核心瑕疵。

这家成立于2017年的企业，初期由董文兴、聂洪鑫、陈灏三人共同创业，分工明确：董文兴负责整体运营，持股35%；陈灏负责生产，持股10%；聂洪鑫提供资金支持，持股55%。

但成立之初，聂洪鑫的55%股权并未直接持有，而是委托其亲属聂为代持，理由是“早期业务不确定性及投资标的保密”。这种代持行为本身就是IPO审核的红线，尽管2019年双方解除了代持关系，但监管层仍反复质疑其代持过程中是否存在抽屉协议、利益输送等潜在纠纷，内控治理的规范性备受询问。

更值得关注的是，IPO前的股权腾挪中，创始人团队出现“大逃亡”。2019年，创始人之一的陈灏退出股东行列，将所持10%股权转让给聂为。但陈灏退出后，其家族控制的广州天鹰，仍长期为天星医疗的核心供应商——2022至2023年为第一大供应商，2024至2025年仍稳居前五大。这种“退股不退供”的模式，让关联交易的公允性备受质疑。

另一位创始人聂洪鑫的“清仓式套现”，则更明显。2021年起，聂洪鑫开始系统性减持股份：2021年3月，君联资本、德福资本等机构以约2亿元受让其股份；同年12月，奥博资本斥资1600万元接盘；2023年1月，聂洪鑫再次向13家机构转让股份，对价约2.55亿元。

截至港股聆讯前，聂洪鑫的持股比例从最初的55%降至4.9%，累计套现近5亿元，近乎清仓离场。同时，另一位核心创始人董文兴的持股比例从35%提升至41.47%，成为新实控人。

业绩高增隐忧：集采压顶与经营短板凸显

天星医疗招股书披露的业绩高增，难以掩盖经营层面的诸多短板。作为核心业务，植入物产品贡献超75%的收入，但这一业务正面临集采政策的持续冲击。

2024年，第四批国家高值医用耗材集采涵盖运动医学类耗材，平均降价74%，其中聚醚醚酮带线锚钉等核心产品价格降幅显著。受此影响，公司植入物产品的平均售价从2023年的711.9元/件降至2024年的446.3元/件，2025年进一步降至436.9元/件。尽管公司通过产品结构调整、海外高毛利业务拓展，将植入物毛利率从2024年的72.4%回升至2025年的77.1%，但国内主业的盈利压力并未真正缓解。

客户集中度的持续攀升，进一步加剧公司的经营风险。2022年，公司前五大客户占比为31.9%，但到2025年前三季度，这一比例飙升至58.5%，单一最大客户占比接近20%。

同时，公司还面临存货高企与周转痛点。2022年末，公司存货仅为2710万元，到2025年9月末，存货飙升至7060万元，增幅超过160%；存货周转天数从184天延长至256天，资金占用压力持续加大。

此外，公司还有三起专利侵权诉讼。据招股书披露，公司目前卷入两起半月板修复系统、一起全缝线锚钉相关的专利侵权诉讼，原告合计索赔约2050万元，并要求法院出具停产禁令。

资料显示，涉诉产品均为公司核心产品，一旦败诉，或直接冲击主营业务。对此，公司称已应诉，并向国家知识产权局申请宣告涉案专利无效，且完成技术升级。

归根结底，公司的上市不是终点，通过聆讯只是资本市场的“入场券”。国产替代的故事固然动人，但业绩的可持续性、内控的规范性、合规的严肃性，才是支撑其长期估值的核心。这场历经三年的IPO长跑，终于接近终点，但真正的考验，才刚刚开始。

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