德恒财富 开源证券何宁：消费升级与共同富裕将是2026年内需增长的新引擎
11月4日，以“乘风破浪，向新而行”为主题的开源证券2026年度投资策略会正式启幕。在主论坛上，开源证券宏观经济首席分析师何宁发表题为《2026年宏观形势展望》的主题演讲德恒财富，系统性研判“十五五”开局之年的经济趋势与资产配置逻辑。
何宁提出三大核心主线：一是在“十五五”规划的战略重点下解构供给与需求、内需与外需、投资与消费三大关系的再平衡路径；二是前瞻货币与财政政策的协同方向；三是对2026年经济增长与大类资产配置提出具体预判。
她指出，在“百年变局”的宏观背景下，中国经济正逐步迈向“供需新均衡”的发展阶段，2026年将成为这一转型过程中具有标志性意义的一年。
何宁强调，2026年宏观政策预计将呈现更为积极的态势，货币政策保持适度宽松，财政政策趋向扩张，二者协同发力以支撑经济增长。预计全年经济增速目标有望设定在5%左右，名义GDP增速预计将从2025年的4.22%显著回升至5.8%，这一变化有望为企业盈利修复与资产价值重估奠定坚实基础。
三大再平衡，构建供需新均衡的关键路径
何宁将“十五五”核心方向拆解为三大关系的再平衡，认为这是构建供需新均衡的关键路径。
首先是供给与需求的再平衡。在供给端，何宁认为将呈现加法与减法并行的特征。加法方面，主要是通过高质量的服务供给来激发服务消费潜力，包括加大电信、医疗、教育等领域的对外开放，培育服务消费增长平台，完善基本公共服务等。减法方面，则是通过反内卷来化解制造业过剩产能。
根据开源证券研究团队的测算，反内卷行业的工业增加值占到整个工业企业的比重约为13%，产能占比也在12%左右。如果反内卷行业持续减产德恒财富，对产能利用率的改善可以达到0.1到0.6个百分点。
其次是内需与外需的再平衡。何宁指出，今年前三个季度，进出口对GDP的贡献达到30%左右，但明年出口可能较今年有所下行。预计今年出口增速在5%左右，明年可能是小幅正增长，约2%。虽然较今年有所回落，但这仍然是一个不错的水平。
这一判断主要基于对美国经济的分析。何宁认为，美国经济整体保持平稳，AI投资成为新的增长亮点，同时明年的货币和财政政策预计保持相对宽松。美联储刚刚在10月份的FOMC会议上降息25个基点，预计今年还会再降25个基点，明年可能继续降50个基点左右。
第三是投资与消费的再平衡。何宁表示，未来经济将更多地依靠消费来拉动，这一过程将推动物价合理回升，并利好服务消费、大众消费以及农村和三、四线城市的消费升级。
在投资方面，何宁强调不会走老路，不会大规模搞地产和传统“铁公基”投资，而是更加注重投资效益和可持续性。未来投资将主要集中在两个方向：一是与备战和安全相关的投资，主要集中在战略腹地建设、平急两用基础设施等；二是与新型城镇化和城市更新相关的投资，如地下管网、好房子建设、旧房改造等。
消费升级与共同富裕是2026年内需增长的新引擎
何宁在策略会上特别强调，消费是其在过去两年一直到现在着重看好的长期方向。中国的促消费一定是放在共同富裕的大背景之下，扩内需政策是要投资于人。
何宁分析称，居民消费率可以拆解为两个因子：一是居民人均可支配收入占GDP的比重德恒财富，即老百姓有没有钱的问题；二是居民的边际消费倾向，即老百姓有钱了愿不愿意花的问题。
我国居民消费率跟OECD国家、欧盟相比，大概有15到20个点的提升空间。何宁指出，如果拆解来看，我们与发达国家相比，主要是在消费倾向这个部分偏低，明显低于国际水平。这背后其实是一个收入分配问题，因为低收入群体的消费倾向更高。
从消费结构来看，何宁认为未来的消费潜力更多来源于服务消费。目前中国服务消费占整个消费的比重不到50%，发达国家大概是百分之六七十的水平，我们还有10到20个点的空间。
在政策层面，预计将有多方面举措：一是完善收入分配制度，形成橄榄型分配格局；二是健全社会保障，特别是侧重“一老一小”；三是缩小区域差距和城乡差距；四是可能通过调整假期制度释放消费空间；五是政策手段或将更加直达。
对于市场关注的财富效应，何宁表示，中国学术研究普遍认为A股的财富效应比较弱。股市财富提升1%，居民的消费倾向提升可能低于0.1%。股票的上涨可能会在餐饮或一些结构性层面拉动消费，但在目前阶段很难在总量上有实质性提振。
积极财政与宽松货币并举
在宏观政策方面，何宁预计2026年将呈现更加积极的态势，主要体现在货币政策和财政政策两个维度。
在货币端，央行强调货币投放机制更加多样化，最近重新开启了国债买卖。未来央行会通过国债买卖、降准、公开市场操作等手段，继续维持流动性的合理充裕。何宁进一步指出，由于房地产仍有止跌回稳的要求，而当前实际利率还在3%以上，因此明年的政策利率降息仍有空间。
在信用端，2026年的信用结构特征可能与2025年较为相似，社融增速维持平稳，约8%左右。政府债券依旧会成为2026年社融的最主要拉动。同时，化债对信贷的影响还会持续发生，这是一个需要几年时间去消化的过程。特别值得关注的是M1减M2剪刀差的持续提升。今年政策对企业清欠非常重视，M1在提升过程中速度还可以继续增加。明年在清欠逐渐偿还的过程中，预计M1减M2还会持续提升，这有利于企业资金活性改善和股市表现。
财政政策方面，预计2026年将实施更加积极的财政政策，广义财政规模和广义赤字率都会提升。通过国际对比，中国政府还有加杠杆的空间。无论是政府债务占GDP的比重，还是债务付息占财政收入比重，中国在国际上都处于中等水平。2026年赤字率可能会提升到4.2%左右，广义赤字规模可能增加1.7万亿元。从结构上看，更多的可能会通过广义财政，而不是狭义财政。比如专项债规模增加，重点支持经济大省的项目建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。此外，在“投资于人”的要求下，财政也有望加大对社会保障和消费补贴的支持力度。准财政方面，新型政策性金融工具可能继续加码支持基础设施建设。
此外，何宁还强调财税改革的重要性。未来重点包括税收结构改革，如消费税改革；改善央地关系，提高中央财政支出比重；以及通过三资改革盘活存量资产。
看好权益市场，关注科技与消费
基于对政策和基本面的分析，何宁对2026年经济增长持乐观态度。她表示“IMF对中国的预测是4.2%，但我们的预测相对更乐观。我们认为2026年的实际GDP目标增速还是5%，通过加大逆周期调节来实现这一目标。”
何宁特别指出，2026年的名义GDP增速可能会有明显抬升。预计2025年是4.2%左右的名义增长，那么2026年可能会增加到5.8%，这是一个实质性的变化。
在物价方面，预计明年CPI将回升到0.7%左右，PPI则取决于反内卷的力度。如果反内卷力度维持今年三季度水平，明年PPI同比可能在-0.7%左右；如果效果达到供给侧改革的三成左右，PPI同比有可能转正至0.5%左右。
在大类资产配置方面，何宁明确表示看好权益市场。特别是看好科技和内需，内需中重点关注大众消费和服务消费。对于债券市场，何宁认为随着物价抬升和名义GDP抬升，债券利率会有抬升，但可能是比较缓慢的过程。短期还是偏震荡，但整体上看利率上行。
最后，何宁在总结中强调，2026年作为“十五五”开局之年德恒财富，将在中国经济迈向供需新均衡的过程中发挥关键作用。政策、产业与资产逻辑都将围绕科技突围与消费提振两大主线展开。
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